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个债点评 | 中骏集团控股(01966.HK)近两年经历三轮下跌,存续美元债久期在0.43至1.28年区间

2023-06-15 18:38:15来源:智通财经网

中骏集团控股有限公司(China SCE Group Holdings Limited,01966.HK)于2010年2月赴港上市。中骏位列中国房企50强,在福建省、长三角、环渤海经济带和中西部地区等多个主要经济区开展业务。2022年业绩报告显示,该集团全年取得收益人民币267.05亿元,毛利人民币44.2亿元,同比分别下降29.23%和45.92%,实现合同销售金额人民币590.23亿元,同比下降43.5%。2022年起,中骏开始暂缓购地以保持流动性,目前一二线城市土地储备成本约占总土储的68%。

自去年10月起,监管机构推出多项房地产支持政策,利好消息带动中骏旗下CHINSC 7.375 04/09/24估值由12美元历史低位逐步修复至70美元的较高位。而近两个月,受房企信用事件频发、高收益板块整体走弱的拖累,票据估值再次下行,跌回40美元左右水平。


(资料图)

离岸债券发行概况

久期财经数据显示,中骏体系境外债最早可追溯到2011年1月,公司于新加坡发售20亿元、息票率10.5%的五年期“人民币计价美元结算”的合成债券,成为首家成功发行合成债的内资房企。此后,中骏在离岸市场共发行过10笔债券,均以美元计价,合计规模46亿美元。该公司发行的境外债以中短期为主,其中5笔为5年期,占整体规模约45%,其余年限为2至4.5年。目前,该公司共有4笔存续美元债,合计余额规模18亿美元,目前久期在0.43至1.28年区间

由于2012年时中资离岸债市场仍在发展阶段,中骏的首笔美元债成本较高,息票率达到11.5%。而评级接近的雅居乐集团已发行过3笔共13.5亿美元票据,其同期融资成本则在10%左右。

由下图可见,中骏和雅居乐在境外发债的轨迹相似。由于美联储利率处于低息时期、国际资本市场对中国房地产行业认可度的提升以及境内监管趋严等多重因素,2017年迎来地产境外债的爆发性增长,内资房企越来越多地发行美元债,发行成本明显下行。之后在2017至2020年进入加息周期,中骏美元债的发行成本亦有所上升,并在加息结束后回落。

中骏境内债发行主体为其关联公司厦门中骏集团有限公司。对比中骏境内外债券的发行成本,在2019年由于美联储加息,境内外利差收窄至最小。境外资本市场的融资环境相对比较宽松,中骏仅发行过6笔境内债,规模约13.6亿美元,而境外债总规模约49.2亿美元。

值得注意的是,在2021年内资民营房企境外融资窗口冻结后,中骏通过中债增提供担保,以4.1%的成本发行了15亿人民币中票,同期万达商业直接发行的15亿人民币中票,成本为6.8%。

根据久期财经网站数据显示,中骏最近的一笔离岸债是在2021年3月份发行的,截止目前仍没有重启境外融资通道。

国际评级历史变动

根据久期财经数据显示,目前中骏集团控股的国际评级为B3/负面(穆迪)。自2018年以来,三大国际评级公司对该公司评级做出多轮下调动作,2022年10月中下旬,惠誉和标普陆续撤销该公司评级。评级下调的原因与地产行业整体环境相关,包括公司合同销售放缓、融资渠道收窄导致现金流紧张,从而导致债务偿还存在不确定性,以及来自合资伙伴的风险等。

今年年初,穆迪下调中骏集团控股评级至“B3”。据评级公司称,2022年中骏集团控股的合同销售额同比下降44%至590亿元人民币,毛利率为17%,预计今年其合同销售额将同比减少约10%至约530亿元人民币,毛利率将收缩至13%-14%。根据公司最新公告,今年前5个月,公司(包括其合营及联营公司)累计合同销售金额和累计合同销售面积同比分别减少36%和34%。

目前公司存续的4笔美元债中,有3笔债项评级为“Caa1”。截至2024年上半年,该公司将有大量债务到期(包括5亿美元离岸债券、5.4亿元人民币在岸债券以及若干离岸银行贷款),穆迪预计其将使用内部资源来偿还,尽管该公司于2022年12月通过抵押部分上市物业管理部门的商业物业资产获得9亿元人民币的抵押贷款,并于2023年1月发行了由中债增提供担保的15亿元人民币在岸债券,但与其大规模到期债务相比仍显不足。此前中骏集团控股已如期全额兑付2023年4月到期的5亿美元债券(CHINSC 7.25 04/19/23),并计划发行第二支中债增债券,但发行具体的时间并未透露。

存续债券二级市场走势

2017年,中骏首次提出2020年突破千亿销售的目标。在激进的扩张下,中骏在3年内多次举债以增加土地储备,公司资产负债率不断攀升(2017年-2020年:74.98%、78.19%、79.73%、77.05%),但其销售毛利率却不升反降(2017年-2020年:34.06%、34.56%、27.57%、24.14%)。2020年末,中骏成功完成销售目标,步入千亿房企行列。2021年7月,中骏集团控股分拆物管公司中骏商管的股份配额于港交所上市。

自2021年下半年起房企暴雷频发,大批地产公司违约造成了一系列连锁反应,包括购房者信心下降,销售疲软,融资收紧,投资者风险偏好下降等。受地产板块整体疲软影响,中骏的美元债二级市场估值开始震荡下滑。

2022年2月,俄乌冲突造成境外市场避险情绪上升,叠加房企负面舆情不断等因素拖累二级市场走势,Markit iboxx亚洲中资美元房地产债券指数月内下挫23bps,中骏美元债深跌至30美元左右水平。为了稳定二级市场,中骏采取包括多次在公开市场回购,提前向美元债受托人汇出资金等一系列举措,以修复投资者信心,旗下票据于1个月内回升至72美元较高水平。

但由于地产行业信用风险不断发酵,中资地产美元债持续受挫,iboxx地产指数于2022年10月下行至117的最低位,中骏旗下美元债亦跌至10美元的历史低位。随后,监管机构推出多项房地产支持政策,中骏先后获7家银行授信(已披露授信额度达人民币430亿元),并获得中债增进公司支持成功发行境内中期票据。利好消息带动中骏存续美元债估值逐步修复至57美元左右水平。

而近两个月,由于政策支持带来的投资热度逐渐减弱,叠加房企信用事件频发,地产行业重返磨底状态,iboxx地产指数抹去近半年内涨幅,由209的较高位置回落至160,中骏美元债受拖累估值再次下行,跌回23美元左右水平。

万达子公司IPO失效后出现的整体下跌在市场吹风后逐步修复,投资级地产美元债价格回升,中骏旗下美元债止跌小幅反弹。

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